por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini

Más de dos semanas después de las generales el escenario del balotaje sigue bastante cerrado, pero todo parece indicar que Massa lleva la delantera con una leve ventaja a su favor. En este contexto, si bien la volatilidad persiste, el mercado va incorporando en precios todo el contexto: a pesar de que la brecha opera con movimientos leves, la demanda por cobertura se recuperó fuertemente de la mano de DL y DUALES. El merval cierra otra semana negativa y los bonos soberanos se recuperan gracias al favorable contexto internacional. Los futuros de dólar tuvieron subas importantes posterior a noviembre, mientras que la cobertura CER cerró una semana moderada. La pasividad de la brecha también favoreció la recuperación de los plazos fijos en pesos, que habían caído previo a las elecciones.

La baja que se produjo post elecciones en la demanda por cobertura se explicó tanto porque disminuyeron los riesgos de una dolarización que el mercado creía como el escenario más probable (lo que había generado una sobredemanda de cobertura por parte de todo el mercado convalidando niveles históricos tanto de FX como en la curva ARS), así como una transición más moderada por parte de ambos candidatos en su búsqueda de votos de otras fuerzas. Además, la aplicación del dólar especial de exportación (70% FX oficial, 30% FX financiero) motivó una mayor oferta de FX financiero favoreciendo la reducción de la brecha. De esta forma, el BCRA viene logrando el objetivo del gobierno de llegar al balotaje con una brecha moderada, pero la pérdida de reservas se mantiene debido al pago que se realizó al FMI quedando así las reservas netas por debajo de los USD10.000 millones.

Debido a que el tipo de cambio oficial a $350 equivale a un TCR ajustado por inflación internacional de $482, días después de las PASO, el mercado sabe que la devaluación es inevitable ya que esto perjudica y resta incentivos al sector exportador. Demostrando, además, que la devaluación que realizó el gobierno post PASO solamente generó un pase a precios por la inexistencia de un plan estabilización.

En ese contexto, el pase a precios que generó la devaluación realizada y la ausencia de un plan de estabilización, generó que la inflación acelere fuertemente en la recta final del año. De esta forma, octubre cerraría cercano al 9% según estimaciones de consultoras privadas, y noviembre (teniendo en cuenta los aumentos previstos para este mes) dejaría a la inflación con un piso del 10% y cercana al 13%.

¿Qué pasó con cada asset-class y que esperar?

Después del triunfo de Massa y por los factores previamente descriptos, el mercado en general fue castigado y sumado a la corrección de los FXs, el gran ganador fue el carry. Durante las primeras dos semanas la demanda por cobertura fue castigada fuertemente, al igual que los bonos hard dollar y las acciones tanto Merval como cedears por efecto CCL. El gran ganador fue la deuda CER, tanto bonos como letras indexadas a inflación generaron rendimientos entre el 15% y el 27%.

A partir de la última semana, se revirtió esta tendencia y salvo por el Equity, la demanda por cobertura y los bonos tuvieron muy buena performance, subiendo un 9% y 2% promedio respectivamente. Al mismo tiempo, la deuda CER sigue su rally positivo, liderado por LECERs en el último lapso rindiendo entre 2,9% y 3% respectivamente.

Equity: después de la performance de los primeros 20 días de octubre, el merval que era demandado por cobertura y por la expectativa del cambio hacia un gobierno que impulse las reformas estructurales, la corrección se profundizó con el triunfo de Massa. El repricing fue claro, y el mercado terminó incorporando en precios el probable triunfo de un candidato que no muestra voluntad para dichas reformas y que daría continuidad a un contexto donde la brecha probablemente se mantenga. Este escenario deja relativamente caros (o al menos no lucen tan baratos) los ratios de las principales compañías con respecto a sus comparables, como por ejemplo el P/E. Estos drivers negativos, impulsaron una corrección profunda del merval, que al menos de corto plazo no parece frenar, en ausencia de flujo como el caso de los FCIs renta variable.

¿Qué viene?

Considerando que el desdoblamiento cambiario es el escenario más probable para 2024, ya descartada la dolarización y con pocas probabilidades de una unificación cambiaria por el pase a precios que generaría, así como la ausencia de reservas que se deben acumular previamente.

De esta forma, el desdoblamiento cambiario lidera el escenario 2024 con mayor probabilidad. El cepo probablemente continúe con lo cual la baja de la brecha se dará gradualmente, al igual que la inflación, que no bajaría el primer semestre por debajo del 10% m/m, si se mantienen las condiciones actuales. Con Massa como favorito, el gradualismo también se daría en la política fiscal, todo lo contrario, al shock que impulsa el equipo económico de Milei.

De esta forma, seguramente la demanda por cobertura vía DL y Duales seguirá prevaleciendo (ya en niveles previo a las generales), la deuda indexada a CER seguiría la misma dirección, favorecida en 2024 por un pase a precios que generaría el desdoblamiento repitiendo el escenario en el cual toda la curva ARS seguirá demandada en exceso, a falta de otras alternativas de cobertura.

Los bonos hard dollar, ya descuentan en sus paridades los peores escenarios, pero vemos buena una recuperación favorecidos por el contexto internacional (Pausa en la suba de tasas por parte de la FED) siendo optimistas en la medida que se apliquen políticas de estabilización necesarias para mejorar los fundamentos de la macro.

Respecto a la brecha, es probable que a medida que nos acercamos al balotaje la misma se profundice, pero teniendo en cuenta que el BCRA tiene el poder para mantenerla en estos niveles vía intervenciones en el mercado secundario, así como la presión que impone el dólar exportador liquidando el 30% al CCL.

Respecto al equity, seguimos siendo constructivos para 2024, creemos que el contexto sumado a los drivers descriptos previamente no lo favorecen de corto plazo, pero seguimos priorizando el sector energético debido a los fundamentos de las compañías que forman parte del mismo, así como la prioridad que le darían ambos candidatos en un hipotético gobierno por la importancia que tendría para acumular reservas y para fomentar la inversión extranjera.