por Santiago Vargas Oria, Analista Research de NASINI SA

Finalizada la primera quincena del mes, la tendencia ha sido clara: tanto la renta variable como la renta fija están cotizando en máximos de la era Milei, con el riesgo país rompiendo los mínimos de este gobierno. Esto justifica la euforia de un mercado muy optimista que celebra los progresos de la economía.

Más precisamente, el Merval ha superado los USD 1,500 (el nivel más alto desde 2018), con rendimientos promedio por encima del 10% en el último mes, liderado por compañías del sector energético y bancario. Este crecimiento también fue favorecido por un contexto internacional positivo, luego del recorte de tasas de la FED, lo que resultó en rendimientos excepcionales para el índice.

Tras el rally positivo del equity, los bonos soberanos se habían quedado rezagados respecto al índice accionario, pero finalmente acompañaron la suba de manera significativa, con rendimientos por encima del 7% en dólares durante el último mes, liderados por el tramo largo de la curva. Así, el riesgo país comprimió fuertemente y ahora se encuentra en los mínimos de la actual gestión. Es importante destacar que estos rendimientos fueron muy superiores a los de sus pares emergentes, lo cual indica que no solo se beneficiaron de factores externos, sino también de cuestiones locales.

En particular, la sorpresa vino del BCRA, que ha mostrado un saldo comprador desde septiembre, un mes que históricamente presenta una estacionalidad negativa. La performance de la autoridad monetaria ha sido excelente, acumulando más de USD 700 millones en compras durante octubre. Este resultado ha sido favorecido por el agro, que mantiene un buen ritmo de liquidaciones, menores pagos de importaciones (contrario a lo esperado), el efecto positivo del blanqueo y las emisiones de deuda corporativa en el exterior. Todos estos factores sorprendieron a un mercado que esperaba lo contrario.

La brecha, favorecida por este escenario, también se encuentra cerca de los mínimos de esta gestión, cotizando entre el 16% y el 20% respecto al dólar oficial.

Además, el gobierno obtuvo otra victoria política al lograr mantener el veto al proyecto de ley de financiamiento universitario, que amenazaba el equilibrio fiscal. Esta decisión fue interpretada como una señal clara de afianzamiento del orden fiscal, lo que el mercado recibió positivamente.

Después de unos meses, hemos regresado al camino de la desinflación: septiembre cerró con un 3.5% de inflación, rompiendo la difícil barrera del 4%, y con la noticia positiva de que la inflación núcleo cayó a niveles del 3.3%. Según diversas mediciones de alta frecuencia, octubre estaría en el rango del 3.2% - 3%, con menor presión de precios regulados. La duda es si el IPC podrá converger al nivel del 2% del crawling a fin de año, dado que la recuperación de los salarios reales, la actividad económica y la expansión del crédito al sector privado podrían ejercer presión. Sin embargo, nos mantenemos optimistas sobre la continuidad de esta tendencia.

Lo que viene

La clave será medir si, una vez superados los efectos del blanqueo, se podrá mantener este flujo positivo. Será importante monitorear si el BCRA podrá seguir acumulando reservas para continuar beneficiando a la renta fija soberana. También seguiremos de cerca los datos de actividad, donde los indicadores de alta frecuencia muestran cierta disparidad, con resultados mixtos. Es probable que septiembre sea similar a agosto, pero que octubre muestre una recuperación más firme respecto a meses anteriores. La actividad económica será clave tanto para mantener el rally del equity como para reafirmar el apoyo social, en un contexto que se recupera de la recesión mientras intenta limitar la inflación.

En lo social, el triunfo político del gobierno al mantener el veto podría afectar a corto plazo su imagen positiva, por lo que será crucial que la actividad económica acompañe los logros obtenidos en la reducción de la inflación, de cara a las elecciones de 2025.

Cepo

Hoy, en un contexto de brecha baja, acumulación de reservas, desinflación (aunque menor a la esperada) y la eliminación del impuesto PAIS en diciembre, se abre una ventana para terminar con los controles cambiarios. El efecto del blanqueo y la "primavera cambiaria" ayudan, pero también exigen reformas para evitar desequilibrios futuros. Dicho esto, consideramos que la probabilidad de levantar el cepo es baja, y es probable que se mantenga al menos hasta las elecciones legislativas de 2025. El gobierno parece inclinarse por el gradualismo cambiario, dado el riesgo socio-político que podría generar un ajuste abrupto del esquema actual.

Aun así, el esquema cambiario actual requiere alguna modificación en el corto plazo, independientemente de que se extienda el cepo. También podría ser estratégico ajustar el crawling a la baja para favorecer la desinflación, en línea con la dinámica de tasas que el Tesoro podría necesitar ajustar pronto.

Asset Class:

1. Renta variable: Seguimos optimistas respecto al Merval a mediano plazo, aunque un poco más cautelosos a corto plazo. Si se sostiene el orden macroeconómico, la recuperación de la actividad y señales de salida del cepo, este rally podría prolongarse.
2. Soberanos HD: Tras rendimientos excepcionales, creemos que hay espacio para que el riesgo país comprima aún más, con un considerable upside en la curva. Optamos por un mix entre el tramo medio-largo, atentos a la dinámica de reservas, novedades sobre un posible repo y un contexto internacional favorable o no para los mercados emergentes.
3. Tasa fija: Con la caída de la brecha, el carry ha generado grandes rendimientos. Continuamos favoreciendo las Lecaps del tramo medio, ideales tanto para perfiles conservadores como moderados, permitiendo captar tasas reales positivas que aún tienen margen para comprimir.
4. CER: Creemos que hay valor en los bonos CER, especialmente en los tramos 2026-2027, combinados con el tramo largo. Actualmente, la curva permite captar tasas reales positivas, cubriendo bien tanto en escenarios optimistas como pesimistas.