por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini SA

Superada la primera quincena del mes, el mercado pasó del pesimismo al optimismo de una semana a otra, marcado principalmente por el factor político y acompañado de muy buenos datos en la macro. La volatilidad se hizo presente tanto en los mercados como en la política, donde el gobierno pasó de la peor a la mejor semana de toda la gestión.

Inflación

Tal como preveíamos mantiene el sendero de fuerte desaceleración, pero en mayo sorprendió positivamente con un 4,2% m/m por debajo del REM y las proyecciones de las consultoras privadas. El dato más bajo desde enero de 2022 (3,9%). Lo mejor: la núcleo sorprendió aún más con 3,7% m/m (vs 6,3% previo). La baja explicada por la postergación de aumentos programados de regulados y la reversión de las subas de las prepagas.

Lo que viene

Será difícil mantener esta tendencia en junio, donde probablemente el IPC rebote por la suba de regulados que podrían agregar más de 1 pp al índice y el aumento del impuesto a los combustibles. Habrá que seguir de cerca el comportamiento de alimentos y bebidas que viene desacelerando según las mediciones de alta frecuencia en la última semana, pero por ahora no es suficiente para compensar la suba de regulados.

Hacia adelante, el desafío será romper la inercia que generaran la indexación de salarios, ajuste de regulados (que debería continuar para normalizar precios relativos) y un posible rebote de la actividad. Aun así, somos optimistas y si bien será difícil que el IPC siga desacelerando bajo esta dinámica, mantenemos este escenario, pero con un menor ritmo hacia a fin de año cerrando en niveles de 140% en 2024.

Reservas

A partir de mayo, la dinámica cambió y al BCRA le cuesta cada vez más acumular reservas, de hecho, en lo que va de junio el ritmo se desaceleró notablemente muy por debajo del promedio de los últimos 5 meses, y acumula compras por USD 172 M. Dinámica que preocupa debido a la menor liquidación de sectores que no pertenecen al agro y mayor flujo de importaciones que ya se van normalizando.

Pensando a futuro, el mercado estará atento al fin del dólar blend que se podría extender un trimestre más (ya que el gobierno no estaría dispuesto a ceder flujo ccl) y a la par confiando en las declaraciones de Caputo que afirma mantener el crawling al 2%, por lo que de corto plazo se mantendrían las condiciones actuales. Lo positivo: tal cual esperábamos, se rolleo el swap con China a 12 meses y a la par el FMI confirmó el desembolso esperado (se destinan a los pagos de julio-es decir, transitorios) luego de sobrecumplir metas previstas. Todos drivers positivos que despejan incertidumbre y de corto plazo, restan presión sobre la brecha.

Respecto a la brecha, después del rebote de los financieros durante el último mes (impulsado por baja de tasas, cierre de posiciones del carry e incertidumbre política) parece haber alcanzado un equilibrio por debajo del 45% cotizando actualmente en niveles del 41% luego del anuncio de la ley bases.

Ley bases

Finalmente fue aprobada pero como era esperable con modificaciones, entre ellas: quitaron privatizaciones, RIGI, blanqueo, pero la más importante la fiscal afectando tanto a ganancias como bienes personales. La clave: que se apruebe el proyecto original sobre todo por el paquete fiscal, donde volvería a diputados y podría ser aprobado por mayoría simple.

Privatizaciones iría por afuera, donde el gobierno volverá a insistir más adelante, pero lo más importante es que avance el paquete fiscal para promulgar también la baja del impuesto país propuesta por el gobierno si la ley era aprobada. Todos aspectos favorables que impulsan tanto a la renta fija como a la renta variable, clara señal de cómo el riesgo país ajusta a la baja.

Bajo este escenario, nuestra lectura es optimista, veíamos que el mayor problema del gobierno era político, lo cual generaba incertidumbre debido a la dificultad de poder realizar reformas estructurales y otorgar seguridad jurídica para el futuro del país. La aprobación de la ley bases marca un camino de optimismo para los desafíos macro a los cuales se enfrenta el país los próximos meses. Además, creemos que el plan de estabilización va a exigir recalibraciones, sobre todo en el aspecto cambiario, y si bien se enfrentara a desafíos complejos en el corto plazo (rebote transitorio de inflación, volatilidad en la brecha, dinámica de reservas) no descubrimos nada confirmando que lo peor en cuanto a inflación y actividad ya pasó.

Por lo que los próximos retos encuentran al gobierno en su mejor momento político, sustentado con un mayor apoyo social debido a la recuperación de salarios en términos reales y a la espera de una actividad que encontró piso (confirmado el piso, falta confirmar la dinámica del rebote) con la cintura para poder realizar las modificaciones pertinentes respecto al plan que avanza hasta el momento positivamente. La volatilidad se hará presente sin duda, tal cual lo marcaban las últimas semanas y exigirá también estar activos frente a estos cambios constantes.

Respecto al CEPO

El gobierno dio algunas señales las últimas semanas: Caputo confirmó el fin de la tasa real negativa, por lo cual el mercado estará atento a las tasas que ofrecerá en las próximas licitaciones el tesoro, las cuales deberían ser positivas para anclar la demanda pesos. Por otro lado, las negociaciones por un nuevo programa con el FMI podrían acerca fondos que el gobierno usaría de respaldo en una hipotética salida del cepo, probablemente antes de lo esperado. Frente a este contexto, Milei hizo énfasis en resolver tema puts, que en caso de ejecutarse obligaría a una fuerte emisión por parte del gobierno y es por eso que buscan solucionarlo, luego de rotar el stock pases hacia deuda del tesoro de corto plazo.

De corto plazo, sumado a tema puts-pases, frente al problema de reservas que enfrenta el BCRA vemos que se mantendrían las condiciones pero que podría haber señales para finales del tercer trimestre respecto a una flexibilización/salida del cepo.

Asset Class

Seguimos siendo muy optimistas con los soberanos HD, luego de la corrección profunda que sufrieron en mayo, consideramos que podrían alcanzar los máximos de corto plazo previo al cobro de cupón de Julio. Por eso priorizamos la parte corta. Favorecidos por las mejores de las variables macro, ley bases y reducción de incertidumbre política, todos factores que hacen comprimir al riesgo país.

Nos siguen gustando los bopreales, debido a que son emisiones pequeñas que el central debería afrontar sin problemas por lo que se percibe de menor riesgo que el soberano además del flujo interesante que devenga y tasas a las cuales cotizan. Son una alternativa más moderada que los soberanos HD y aun así mantienen un upside considerable.

A pesar de la poca demanda al día de hoy, vemos que podría resurgir el interés por la cobertura DLK debido al escenario de una posible salida del cepo durante el último trimestre del año (escenario que al menos hoy no está descontado frente a la pasividad de rofex y tasas a los cuales cotizan los DLK). Por lo tanto, vemos atractivo buscar cobertura vía sintéticos DLK o DLK corporativos (más difícil de colocar) por encima de los soberanos.

En cuanto a los CER, frente a la dificultad de romper la inercia para los próximos meses y un sendero de desinflación más moderado, creemos que paridades de la parte media podrían ser buena cobertura con mayor upside sumado a que los niveles de inflación BE que descuentan parecen ser más realistas o al menos un poco menos optimistas respecto al futuro del IPC. Como siempre lo aclaramos, el posicionamiento en dicha curva exige un seguimiento más activo frente al riesgo de que la brecha se recaliente.

En cuanto a tasa fija, para perfiles conservadores el carry de las lecap luce como una alternativa a considerar teniendo en cuenta el futuro de las tasas reales positivas a los cuales planea llegar el tesoro en el corto plazo.

Para renta variable, nos mantenemos también muy optimistas y creemos que el merval de corto plazo podría alcanzar los máximos anteriores de USD 1.400. La aprobación de la ley bases, el RIGI y el aval del FMI podrían ser catalizadores que impulsen al índice hacia estos niveles previamente alcanzados. Por lo tanto, nuestra prioridad sigue siendo el sector energético que luce atrasado vs el sector bancario el cual es el segundo en orden de prioridades y por último empezamos a ver con buenos ojos sectores vinculados a la construcción y actividad, debido al rebote esperado para el segundo semestre y la concesión de obra pública por parte del gobierno nacional a las provincias.