por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini

Inflación julio

La más baja del año. El jueves 15 de agosto el INDEC informó que la inflación de julio fue 4%, apenas por encima de lo esperado por el mercado (REM: 3,9%), la inflación núcleo se ubicó en 3,8% y el IPC Regulados subió 4,3%. La núcleo rebotó levemente respecto al mes anterior, pero se mantiene estable. El próximo desafío es romper la barrera del 3% para los meses siguientes.

Reservas

En lo que va de agosto, el BCRA acumula compras por más de USD 240 M y el stock bruto de reservas aumentó hasta los USD 27.582 M. Y aunque pudo comprar reservas en la última semana (por el buen volumen de liquidación del agro), el contexto es desafiante pensando en lo que viene.

Actualmente las reservas netas se encuentran en USD -5.877 millones. Después de que junio y julio fueron meses negativos para la acumulación de divisas, a futuro la baja del 10% en el impuesto país (a partir de septiembre) va a generar un aumento en las importaciones, sumado a esto desde agosto ya impacta el efecto del pago en 2 cuotas. Ambos drivers van en contra de la acumulación de reservas. ¿Cómo se compensa esto? El gobierno espera menores pagos de energía más la entrada de dólares por el blanqueo y la ayuda de organismos internacionales.

Como venimos mencionando hace un tiempo, el desafío que tiene el BCRA es volver a la tendencia de acumular divisas registradas los primeros 5 meses del año, pensando en los vencimientos de deuda soberana para el año que viene.

La brecha profundiza la baja

Después de los anuncios de intervención por parte del BCRA, las brechas acumulan una caída de más del 10% desde sus máximos en julio y se ubican en niveles del 35%. Si bien el anuncio había sido percibido de manera negativa inicialmente, después de la primera semana, se ha visto poca intervención por parte de la autoridad monetaria la cual es cada vez menos necesaria. Creemos que esto se podría profundizar, en un contexto internacional donde emergentes recuperan fortaleza en las últimas dos semanas.

Respecto a la actividad, junio fue un mes negativo (afectado parcialmente por los feriados) donde la actividad no rebotó como se esperaba. A partir de Julio, todos los indicadores de alta frecuencia (salvo la actividad industrial) muestran un fuerte rebote e incluso superando los niveles de junio.

Rebotan los despachos de cemento, la producción de autos y el agro sigue liderando los números de actividad, además de que el consumo se recupera, beneficiado por la recuperación de los salarios en términos reales (con junio, cuarto mes consecutivo de mejora del ripte).

Hacia adelante: el agro seguirá liderando, la normalización de las importaciones, RIGI, blanqueo y la recuperación del crédito privado sumado a los salarios que seguirán recuperando en términos reales, serán las claves para determinar la dinámica de este rebote.

Recupera el crédito

En los últimos 3 meses, el crédito en pesos al sector privado creció a tasa firme (casi $3 billones) alineado con el volumen de rescate de LEFIS, lo que podría indicar que los bancos rescatan esas posiciones para financiar la demanda de crédito al sector privado. Esto tiene como efecto directo un aumento en la demanda real de dinero y favorece a la recuperación de la actividad en un contexto en que se profundiza el sendero de desinflación que alinea expectativas reales positivas en cuanto a tasas.

Que esperar

Respecto a la inflación, creemos que el sendero de desinflación se irá profundizando, donde las primeras dos semanas de agosto según las mediciones de alta frecuencia marcan que la inflación corre a niveles del 3% y la núcleo ya por debajo del 3%. Para los meses siguientes consideramos que la baja del impuesto país podría acentuar el descenso de los precios y si todo sigue así, para septiembre la núcleo podría estar más cerca de converger al ritmo del 2% del crawling peg. Somos optimistas y ajustamos nuestras expectativas a la baja, para que 2024 cierre con niveles de inflación del 120%.

Respecto al cepo, consideramos como escenario más probable que la salida se dará antes del 2025, que por el momento el gobierno no modificará los niveles del crawling ante la baja del impuesto país y que la salida será gradual entre octubre y noviembre, donde se irán liberando restricciones en el mercado cambiario.

Frente a este contexto, nuestra visión sobre cada asset class en particular:

Tasa fija:

Con menor volatilidad, las LECAPs siguen atractivas, tanto para corto plazo como largo plazo. Creemos que existe baja probabilidad de una suba de la tasa de política monetaria. Sumado a esto, las expectativas de inflación y los niveles de BE entre las curvas, marcan que se puede captar tasa real positiva frente a una brecha que, como describimos, creemos que como mínimo permanecerá estable y podría profundizar la baja.

CER:

Siguen atractivos los bonos CER, aún con expectativas de inflación decreciente, nos permiten captar tasas reales positivas en promedio al 10% sin extender duration por encima de 2025. Actualmente los flujos juegan en contra para los bonos indexados por inflación, donde se ven rescates por partes de los FCIs, pero con algunas señales de reversión recuperando demanda. Siguen siendo niveles atractivos para este tipo de cobertura.

DLK:

No vemos atractivo en la curva pesos, salvo el posicionamiento vía sintéticos, pero el flujo permanece ante la probabilidad de algún salto en el tipo de cambio oficial (escenario menos probable, salvo situaciones de estrés)

Soberanos HD

Después de la corrección sufrida durante julio, los soberanos rebotaron y presentan mejores rendimientos que sus pares de emergentes. A estas paridades, creemos que son buenos puntos de entrada, jugando en contra de la demanda de estos la señal negativa de no acumular reservas. Seguimos siendo optimistas respecto a la deuda soberana, descontando en sus paridades los peores escenarios y ofreciendo un atractivo upside en un escenario optimista.

Seguirán volátiles (afectados en gran medida por el contexto internacional) pero ya bajaron más de un 20% desde sus máximos en mayo.

Merval

Somos muy optimistas respecto al equity, después del contexto internacional negativo, el índice argentino presentó fortaleza y tuvo rendimientos excepcionales en la última semana, recuperando niveles de USD 1300. Los principales drivers que pueden impulsar a máximos serían una eventual salida del cepo, recuperación de la actividad dado un contexto macro más favorable y normalizado. Respecto a sectores, recientemente la presentación de resultados de las principales compañías del sector energético justifica nuestro posicionamiento en el mismo, con excelentes resultados que de a poco muestran la normalización de la economía. En segundo lugar, mantenemos exposición a bancos que lideraron la recuperación el último tiempo.