por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini SA

En lo que va de enero, el BCRA continúa con su racha positiva de compras y se extiende a 10 ruedas con un saldo de USD 1.250 millones. Los drivers son claros: la liquidación del agro, los préstamos en dólares que siguen creciendo y el flujo vendedor de USD que generan las compañías que colocan deuda. Pensando a futuro, la duda pasa por el lado del blend (casi USD 16.000 M en 2024): si el flujo de importaciones se sigue normalizando y pasan a pagarse por el MULC, el blend ya no tendría sentido y el BCRA podría acumular esas divisas o canalizarlas hacia ese mercado. Seguimos optimistas sobre que el BCRA mantendría esta tendencia de compras, aunque no tengan un gran impacto sobre las reservas netas.

Con el anuncio del REPO la semana anterior y los USD con los que cuenta el tesoro (una parte se usaron para cancelar los vencimientos de enero), los vencimientos de la deuda soberana en julio deberían estar cubiertos. Sumado a esto, en las próximas semanas debería cerrarse el nuevo acuerdo con el FMI y hay rumores de poder concretar nuevos REPOs en los meses siguientes. Bajo este contexto, el escenario sigue siendo optimista para que el riesgo país siga cayendo y alcance en el mediano plazo los 400 puntos.

Respecto al sendero de desinflación

El dato de diciembre fue 2,7% (se esperaba una leve aceleración) y estuvo en línea con las expectativas del REM, cerrando diciembre en 117,8%. Con un claro descenso respecto diciembre 2023, el gran logro fue que la inflación núcleo cierre en 105%, con regulados corriendo casi al 206%. Lo que marca claramente que gran parte del ajuste ya fue realizado y la desinflación podría avanzar rápidamente para este año. Para enero, los datos de alta frecuencia marcan que la inflación ya corre más cerca del 2%, marcando niveles mínimos respecto a enero de años anteriores. Además, el descenso del crawling peg desde el 2% al 1% ayudará en los meses siguientes a perforar la barrera del 2% como una nueva ancla desinflacionaria. Seguimos siendo optimistas con el sendero de desinflación para este año, donde el mercado hoy se posiciona aún más optimista descontando niveles cercanos al 18% para todo 2025.

Según lo prometido por Milei, finalmente (ya todo el mercado lo descontaba) se decidió bajar el crawling peg hasta el 1% tratando de anclar expectativas para que la inflación converja a dicho nivel. La convergencia probablemente sea más rápida (si comparamos con lo que costo llegar al 2% de inflación) dado que la credibilidad y las condiciones de la economía son mucho mejores que antes.

En línea con este escenario, el mercado ahora descuenta una baja de tasas. La clave es asegurar que siga siendo atractivo para las compañías endeudarse en dólares, por lo que naturalmente la tasa debería arbitrarse con el ritmo del crawling. Con esta baja, existe marguen para reducir tasas y creemos que es la siguiente medida a confirmarse.

En cuanto a la economía real, los datos de noviembre-diciembre muestran que la recuperación viene siendo positiva y que seguirá mejorando. En noviembre rebotaron tanto la industria (IPI) como la actividad de construcción (ISAC). A partir de diciembre, los datos de alta frecuencia son en su mayoría positivos y van a mostrar grandes subas vs diciembre 23. Para 2025 la actividad tendría un rebote cercano al 4%.

Considerando que lo peor ya paso a nivel local, ahora el contexto internacional tiene una importancia mucho mayor. El inicio de este año no ayuda, nos enfrentamos a un contexto de dólar más fuerte, menores recortes de tasas a los esperados y una inflación más alta de lo esperada en estados unidos. El triunfo de Trump pone mayor presión a todo esto, en un contexto de una actividad muy fuerte, un mercado laboral robusto y un mercado que empieza, no solo a descontar menores recortes de tasas, sino inclusive que no existan recortes para este año si el contexto se sigue complicando. Así mismo, los commodities no recuperan y Argentina lo va a sufrir. Todo este contexto más desafiante a nivel internacional, obliga a los inversores a reajustar sus expectativas.

Como consecuencia directa, las economías regionales devalúan y el claro ejemplo de esto es Brasil, que se deprecio casi un 20% en términos reales contra el dólar. Brasil, perjudicado por el déficit fiscal, enfrenta grandes desafíos para normalizar la economía, donde el mercado exige un ajuste fuerte del gasto.

---

Por lo tanto, a pesar del gran éxito del plan económico en 2024, un porcentaje importante del éxito para 2025 depende directamente del contexto internacional y pasa a ser el driver principal a monitorear durante los primeros meses de este año.

---

Volviendo al panorama local, las elecciones legislativas de este año probablemente sean el catalizador más importante para estos primeros meses (además del factor externo) donde el gobierno buscará sumar apoyo político para avanzar con las reformas estructurales pendientes y seguramente cobre importancia a partir de la definición de las listas políticas entre abril y mayo. Los procesos electorales en Argentina históricamente suelen marcar una clara dolarización de carteras en un contexto de déficit fiscal y atraso cambiario. Pero en este caso ocurre todo lo contrario. El mercado hoy se encuentra optimista, el gobierno llegaría a las elecciones con mejoras en todos los aspectos: descenso de la inflación, rebote de la actividad y el descenso claro de la pobreza e indigencia.

Dicho esto, consideramos que llegar a las elecciones con estas variables controladas choca contra la salida rápida del cepo. Por lo tanto, no vemos probable una salida del cepo antes de las elecciones y probablemente se extienda hasta después de octubre de este año. Los fundamentos son claros: la apuesta por la estabilidad y normalización de la macro llegando a las elecciones de la mejor manera y la falta de fondos para poder eliminar los controles cambiarios.

Las reservas netas siguen (y seguirán) negativas, salvo que el gobierno reciba fondos frescos, lo cual es probable, pero no en la cantidad necesaria para poder enfrentar una posible salida del cepo anticipada. Con el equilibrio fiscal asegurado, desinflación y recuperación de la demanda real de dinero que avanzan de buena manera, solo queda pendiente fortalecer las reservas netas. Los drivers de nuevos repos y un nuevo acuerdo del FMI ayudarán, pero la duda es si alcanza. En conclusión, vemos un contexto internacional mucho más desafiante y con gran peso en el éxito del programa para 2025. En el aspecto local, seguramente se profundice el esquema actual buscando hacer converger la inflación hacia niveles del crawling, donde las tasas van a acompañar esta tendencia hacia la baja y el cepo se irá desarmando de forma gradual, avanzando en eliminar ciertas restricciones, pero no la totalidad al menos hasta octubre este año. La brecha baja se mantendría estable en estos niveles sumado al poder de fuego que tiene el central para intervenir si quisiera.

Bajo este escenario, en cuanto a asset class:

Con el merval en niveles de USD 2.300, nos mantenemos optimistas de que pueda alcanzar los USD 2.500 a mediano plazo, ya que si bien alcanzó rápidamente el objetivo propuesto, hay espacio para que pueda seguir esta tendencia positiva con el driver actividad y factor externo influenciando de corto plazo, pero favorecido por la caída del riesgo país acompañada de la normalización de la macro. Seguimos priorizando el sector energético. El sector bancario podría sorprender en la medida que el crédito privado y la demanda real siga recuperando.

Respecto a la deuda soberana HD: todo este escenario descripto favorece que el riesgo país siga bajando, con el objetivo de alcanzar los 450 puntos básicos. Por esto creemos que hay upside considerable en los mismos, sobre todo el tramo largo.

Respecto a la curva ARS: la curva de lecaps marca claramente expectativas de desinflación pronunciadas y ya descuentan la posible baja de tasas, por lo cual vemos más atractivo posicionarse en bonos CER 25-26 que permiten captar tasas reales positivas en niveles del 6% y para perfiles algo más conservadores, posicionarse en lecaps.