por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini SA

Se fue febrero dejando sensaciones positivas y otras señales de alerta, pensando en lo que viene. Desde el aspecto positivo, tras convalidar una corrección cambiaria, durante los últimos dos meses y medio el BCRA logró comprar alrededor de USD 8.600 M recuperando el stock de reservas que aún permanecen negativas en niveles de USD -4.500 M.

Por otro lado, la estrategia de licuación de pasivos monetarios en pesos avanza a pie firme producto de la alta inflación y el recorte de tasas, acompañado por la táctica de reducir la expansión monetaria vía recompra de bonos al BCRA por parte del tesoro en cada licitación de esta nueva gestión, lo que permitió esterilizar los pesos gracias a dichas recompras que suman más de $8,1 B. En términos reales la base monetaria se redujo más de un 30% y el stock de pasivos monetarios en pesos del BCRA está en niveles de fines 2004.

Además, la inflación de enero fue de 20,6% (menor a la proyectada por el REM) y para febrero las principales consultoras privadas muestran una desaceleración en niveles entre el 16%/14% mientras que las mediciones semanales de alta frecuencia muestran una mayor desaceleración para marzo en niveles del 12%/11%. Si bien la tendencia hacia la desaceleración de la inflación es clara, los próximos meses enfrentará el piso y la dificultad del ajuste de los precios regulados debido a que el gobierno se ve obligado a ajustar tarifas para avanzar con el objetivo del equilibrio fiscal.

La fuerte caída de la brecha, la estrella del mes, fue histórica. El CCL recorto 17% y cae 27% real ajustado por TCRM. En términos reales se encuentra en niveles posteriores a las PASO de agosto de 2019.
La competitividad del tipo de cambio oficial es un 4% inferior, siempre en términos reales, a aquel valor de $ 45 de la previa de las Primarias de 2019. Los principales drivers de esta baja son la oferta de exportadores 80/20 (blend comercial que genera oferta del ccl), las importaciones en 4 cuotas que reducen demanda de divisas de corto plazo y el efecto retiro de pesos con el Bopreal. Sumado a lo mencionado previamente en cuanto a inflación, licuación y reservas.

A la par el BCRA mantiene el ritmo de devaluación al 2% TEM con la inflación corriendo al 15%, que género que el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) pierda un 33% desde el salto del tipo de cambio el 13 de diciembre de 2023. Los $800 de diciembre hoy equivalen a $536, por lo que el mercado se debate si es momento de acelerar el crawling aprovechando la tendencia a la baja de la inflación y evitar así un nuevo salto cambiario que ponga mayor presión a la misma. (descartado por el MECON, por el momento)

Lo que viene:

La clave a futuro estará en la sostenibilidad del equilibrio fiscal y la tolerancia de la sociedad al ajuste. Por el momento Milei cuenta con el apoyo social, pero será clave que el gobierno pueda pasar a un verdadero plan de estabilización ya que la licuación como principal variable de ajuste es insostenible. Además, los inversores estarán atentos a las nuevas negociaciones políticas propuestas por el gobierno vía el Pacto de Mayo, donde Milei busca volver a avanzar con la ley ómnibus, incluido el paquete fiscal (clave), reformas que necesitará de manera integral para que el plan funcione.

El mercado estará atento al resultado fiscal de febrero (que se prevé nuevamente positivo) y sobre todo a si se acelerará el crawling para abril. Considerando las proyecciones de inflación con una brecha que de corto plazo, parece estar contenida y estable (más cerca de un piso), teniendo en cuenta que flujo mata fundamentos y son los que prevalecen sobre el fuerte recorte de la misma.

En cuanto los asset class en particular, seguimos priorizando soberanos HD apostando a una normalización de la curva en un contexto donde el riesgo país baja, siendo la mejor inversión del primer bimestre. Por otro lado, si bien el riesgo a un salto de la brecha está latente, el carry vía bonos CER podría seguir teniendo espacio para captar upside frente a la pasividad de los FXs, por lo tanto, priorizamos vencimientos de la parte media-larga de la curva con tasas FWD que ya no prevén escenarios de estrés. Vale aclarar que es una estrategia de riesgo elevado a monitorear activamente.

En búsqueda de cobertura barata moderada, los DLK parecen indicar un buen punto de entrada después de la última corrección, teniendo en cuenta el escenario de aceleración del crawling para los meses siguientes.

Respecto al equity, el merval, con un freno por debajo de los USD 1.000, se ve perjudicado por el riesgo a no poder implementar las reformas estructurales necesarias y será clave monitorear de corto plazo como puede avanzar el conflicto político. A pesar que de corto plazo nos mantenemos cautelosos con la renta variable local, seguimos siendo muy optimistas de cara al futuro priorizando el sector energético, regulados y bancario con fundamentos fuertes respecto a los demás sectores.